創業者如何跳出融資陷阱?

2016-08-23 14:35 來源:互聯網

萬科紅燒肉以及汽車之家被強上成為2016年資本市場的熱點話題,創始人如何保持控制權以及維護自己利益的問題,自然成為焦點。

一面網絡聯合創始人何明科寫的《那些年融資里面的坑》系列,討論了可能損害創始人利益的各種坑,并給出了有效的填坑方法。對于想要在融資道路上進階的創業者們,本文是武裝保護自己、不容錯過的融資知識。

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作者:何明科

一面網絡聯合創始人

曾在波士頓咨詢、軟銀賽富、58同城擔任高層

微信公眾號:數據冰山(shujubingshan)

一.最傷害創始人利益的坑

投資人畢竟不是黑社會,一般都是“依法辦案”,即使在未來會擠壓創始人利益,也是根據投資協議中的各種條款來執行。下面我對創業者利益相關的條款,按照影響力從大到小排序,并列出相對應的詳細解析。

i.對賭: 對賭失敗很可能會讓創始人的股份比例減少,甚至嚴重到讓創始人失去對公司的控制權,最后從CEO及其他核心位置上攆走。(參見俏江南的案例)

ii.強賣權: 條件一旦被觸發,投資人可以不經過創始人同意,直接把公司以投資人能接受的價格賣給第三方。(參見百度獨自將去哪兒整合到攜程的案例)

iii.章程:章程中會存在一些針對公司的條款,包括各種否決權以及對CEO及某些重點崗位的任免。條件一旦被觸發,投資人可以通過法定流程更換CEO(參見蘋果喬布斯被攆走等諸多硅谷的案例)。

下圖反映了創始人出局的各種情況:

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iv.分紅優先權: 當公司準備分紅時,投資人有優先分紅權。即首先根據自己的投資款及IRR從紅利中拿出,再按照各自的股份比例與其他普通股東進行分配,實際上是搶占了其他股東的利益。

v.贖回權:條件一旦被觸發(投資人對條件的觸發有一定的主動權),投資人可以要求公司用現金贖回股份,可能對公司的經營狀況造成影響。不過這個權利,限于執行力有限,對創始人利益的傷害可能并不大。

vi.清算權: 條件一旦被觸發(投資人對條件的觸發有一定的主動權),投資人可以要求公司進行清算并且具有優先分配權,即首先根據自己的投資款及IRR從清算獲利中拿出,再按照各自的股份比例與其他普通股東進行分配,實際上是搶占了其他股東的利益。

二.填坑法寶

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面對這些有可能損害創始人利益的坑兒,有以下幾大法寶來填坑:

i.針對以上有殺傷力的條款,創始團隊要認真談判為自己爭取利益,不要在律師以及融資顧問上省錢;

ii.謹慎選用資本類型,比如:不要過早引入產業資本,避免站隊過早;要避免資本里面的“野蠻人”(參考去哪兒及汽車之家的案例等);

iii.特別注意好自己的控制權,設計有利于創始人的治理或投票結構:股份分級讓創始人有多倍的投票權,著名的A/B股架構;阿里的合伙人制度。但是對于上市之前的企業來說,這種制度往往比較難實施。

下圖總結了應對各種出局情況的防范措施:

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iv.做好業務并體現不可替代的價值。這里有幾個正反案例的對比。回歸后的喬布斯,雖然股份少也沒啥條款保護,而且對投資人還橫得不要不要的,但是人牛、產品牛、公司牛,投資人也只有跪舔的份兒。

而也就是十幾年之前,年輕氣盛的喬布斯也是被董事會攆走的。再回到王石及萬科的案例,說一千道一萬,還是以王石為首的管理層不給力,沒有給股東帶來價值,自然引來危機。“你搶年輕人的女人,年輕人就搶你的公司”,一句戲言,也有幾分道理在其中。

三.投資人的小把戲

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下面結合實戰案例,給大家講兩個投資人的小把戲。這些小伎倆雖然小,往往卻能讓投資人獲益不少。本例證不判是非,只是拆解技術細節。

Trick 1.   投資前增發期權

“在每一輪的融資過程中,投資人基本都會要求公司對員工期權進行調整,而且基本都是要求在融資額到賬前提高員工期權的比例。”上述現象想必大家會很熟悉吧。

經鑒定,這其實是投資人的一個小九九。通過一個案例來解釋。

案例假設:

一個公司當前的股份比例為:創始人團隊、原投資人及員工期權分別為70%、20%和10%,共100%。

本輪需要融資獲得$5Mn,融資后新投資人獲得20%的股權

同時本輪投資人覺得現有員工期權不夠,需要增發到15%

方案1:完成本輪融資后,立即增發期權,保證員工期權到15%。在這個方案下,為了保證員工期權到15%,新投資人的股份最終被稀釋到18.5%。

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方案2:完成本輪融資前,立即增發期權到18.8%,保證在融資完成后(新一輪投資人獲得20%的股份),員工期權被稀釋回到15%。新投資人的股份最終為20.0%。

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這其實是一道很簡單的數學問題,用數學語言描述就是:

方案1:一個約束條件為員工期權15%,三家(創始人團隊、老投資人及新投資人)等比例攤薄。大白話是:這三家共同出股份讓員工期權增多

方案2:兩個約束條件為員工期權15%和新投資人20%,兩家(創始人團隊和老投資人)等比例攤薄。大白話是:這兩家共同出股份讓員工期權增多

最后的結果和差異很明顯:新投資人花了多樣多的錢,在方案2中獲得更多的股份1.5%(=20.0%-18.5),同時保證了員工有一樣多的股權激勵。這個小便宜是由創始人團隊及老投資人提供的。

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Trick 2.  董事期權

在創業公司融資的時候,特別是在天使輪、A輪及B輪等早期融資,所有基金都要會要求董事會席位。在此基礎之上,個別基金還會繼續要求創業公司:對于代表該基金成為董事的個人(一般是基金負責該項目的合伙人),給與其董事期權或股份。

基金使用的理由大致如下:

我們基金項目非常多,基于人性,自然會對給與董事期權的項目更多的服務和照顧,為企業帶來更大的價值和找到更多的資源;

這個期權不是這名董事個人的,而是其為整個基金特別是這個項目團隊代持的。特別是項目團隊中做了許多苦活累活的年輕人(投資經理等基層工作人員),沒有carry,所以這個董事期權可以作為他們的激勵,保護他們的利益。

依據數據及統計方法計算董事期權所占股份比例,區間分布在0.5%-3.0%,均值為1.12%。

面對這個主張和如此的人情牌,創業者一般很難拒絕,但同時又覺得迷茫:很少聽說這個條件,而且在上市公司中,作為重要股東而擔任董事的人士,也不額外獲得期權或者股份。

其實,投資人打出如此的人情牌道理很簡單,董事期權對于基金的激勵很大,對于基金的管理團隊GP的激勵更大。(GP,可簡單理解為創業者直接面對的投資團隊)

好處一,降低估值的隱晦辦法

比如:A輪用6百萬美元投資一個公司獲取創業公司30%的股份,如果又獲得2%的董事期權,在此情況下估值為18.75Mn (=6Mn/(30%+2%) )。而如果沒有董事期權,估值則直接為20Mn(= 6Mn/30%)。估值差異立刻顯現。

好處二,為投資人個人帶來更大的財務激勵

對于一般的項目投資,GP和LP之間的分成比例大概為20%:80%,即GP從項目收益中獲得20%的分成。然而,對于董事期權,GP和LP之間往往有不同的分成比例,從50%-100%不等,總之遠高于基本的20%基準線。

比如:沿用上面的案例,最后這個投資項目獲得50x的回報退出。如果沒有董事期權,基金的收益為300Mn(=50 x 6Mn),GP的收益為60Mn(=300Mn x 20%)。而如果有2%的董事期權,且分成比例為100%,基金的收益為320Mn(=300Mn + 300Mn x 2%/30%),額外增多20Mn。而GP的收益為80Mn (=300Mn x 20% + 20Mn x 100%),額外增多20Mn。(細心的讀者已經發現,GP收益的增值部分,在相對比例上,遠超整個基金收益的增值部分)

兩種情況一對比,就可以發現2%的董事期權看似只是30%的基金股份比例中很小的一部分,卻因為GP的分成比例從20%到100%的大幅提升,讓GP的個人收益從60Mn大幅提升到了80Mn,按照金融的常用說法,就是使用了杠桿。

最后,基金是否要求董事期權,屬于行業默認的規則,某種程度上確實激勵投資團隊為企業帶來更多的增值服務。同時,這個主張不涉及任何法律問題,純粹是基金與創業公司以及GP與LP之間的法律約定。

但是當創業者面對基金在董事期權的主張時,要忘記人情債,而更多地從財務和商務看待這個問題,自己把帳算清楚。

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